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國聯證券發布研究報告稱，維持東方甄選(01797)“買入”評級，調整FY2023-25歸母凈利潤為9.815.8億元，看好公司直播新零售的獨特模式，短期關注垂類號的孵化和UV等運營指標的提升、關注618數據表現，中期重視貨架電商、私域運營的潛力及會員ARPU值提升的空間，長期看好優質管理團隊及人才價值創造的潛能，目標價41.3港元。國聯證券主要觀點如下：該行認為東方甄選的發展空間來自兩個場景：1)直播場景;2)產品溢出的新場景(例如貨架電商、微信私域、自有APP等)。1、直播場景是短期基本盤。基于存量賬號轉化率提升和新賬號孵化邏輯，預計公司直播場景下GMV有望達到200億(主號107億元，占比54%，垂類號93億元，占比46%)。1)基于對抖音直播生態的研究，該行提出直播電商“內容型vs產品型”兩種類型，認為東方甄選目前處在從內容型向均衡型過渡，并逐步走向產品型的階段。2)用“觀眾-粉絲-下單-復購”框架對東方甄選直播各業務環節進行拆解。A.品牌聲量環節：觀眾、粉絲，分別對應場觀和粉絲量兩個核心指標，增長驅動主要是垂類號貢獻的增量。垂類矩陣建設符合抖音平臺層面的利益，各細分賽道頭部賬號天花板較高，例如，圖書賽道頭部賬號1300萬+粉絲量、酒水1000萬+粉絲量、母嬰900萬+粉絲量、運動1000萬+粉絲量等。垂類號孵化依托于穩定、優質、多元、微創新的內容，高標準海選+老帶新模式下的主播團隊擴張。B.品牌效率環節：下單、復購，分別對應轉化率、回頭客兩個核心指標。該行認為東方甄選矩陣各賬號整體處在早期階段，主號及垂類號在轉化率層面均有較大的提升空間。3)轉化率為何提升?聲量轉為效率，關鍵環節在于心智，對東方甄選而言，心智的進一步建立依靠產品。依循“產品理念、品牌故事、目標用戶、爆品打造”四個環節分析東方甄選產品布局思路。東方甄選確立了“健康、美味、高品質、高性價比”的產品理念，初步構建了“俞敏洪雙減后帶領新東方老師雙語直播帶貨農產品”的品牌故事，成功切入700萬家庭采購者目標用戶群體(不去重)，打造精簡SKU、爆品、高復購模式，現已打造年化營收破億自營產品4款。4)東方甄選商業模式的差異性體現在：機構化直播+新零售(自營品牌)，產品、流量“兩端在內”，因此理論利潤空間更大。5)為什么要做自營品?自營品牌的迅速建設，體現出公司的長遠布局和進取心，自營品從售價、成本、物流三端讓利用戶和供應商，提高產品及服務把控力，增強用戶粘性。自營品的利潤來自用戶復購，而非利潤率增厚。2、溢出場景代表心智建設后的彈性成長空間。參考山姆中國100%產品溢出率，保守/中性/樂觀場景下，長期有望帶來40/100/200億GMV空間。由于在人群定位、產品策略、引流方式上的相似性，將山姆中國會員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場景的長期發展空間。以產品溢出率作為核心指標，預測東方甄選脫離直播場景的GMV潛力(定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產品溢出率約為100%)。保守/中性/樂觀情境下，假設東方甄選中長期分別實現20%/50%/100%溢出率，在200億直播場景GMV基礎上，帶來40/100/200億溢出場景GMV增量，合計GMV有望達到240/300/400億元。
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