農夫山泉（$農夫山泉.HK）于北京時間 3 月 28 日盤后發布了 2022 年全年業績報告，財報核心要點如下：

【資料圖】

1、增速雖降檔，表現依舊穩健

上半年由于出行和戶外活動受阻，影響整體收入增長呈現下滑趨勢。巧婦難為無米之炊，經營環境受限，如此背景之下市場自然也不好意思向公司討要增速。

不過三季度的高溫酷夏又給市場打了一劑強心針，類比啤酒板塊的表現，三季度可算得上是一個小高峰。作為國內飲料界絕對的龍頭，自然會被大家寄予厚望，市場給了一個中規中矩的預期，對于下半年的增長要求僅有 16%，從公司的完成情況來看，算是磕磕絆絆的達成。

2、品類拉開差距，茶飲料貢獻最多

雖然整體目標是達成了，但是這里面的細節還是有很多小分歧。

1）茶飲料：今年主要是靠茶產品撈了公司一把，不然整個業績還有點難以交代。

上半年茶飲料的表現已經非常出色，下半年繼續一路高歌猛進，持續超過市場預期。發展到目前來說，20% 的收入占比已經不小，還能維持如此之高的增速，對公司整體進行強而有力的業績支撐。結合這塊業務的利潤水平，只能贊嘆農夫山泉真是下對了功夫。

2）包裝水：作為農夫山泉家族的半壁江山，包裝水業務的表現基本上決定了公司的增長中樞在哪。去年下半年，這塊業務的表現也是能說是非常一般，略低于市場預期。

上半年苦于消費場景的缺失，增速都不到 5%，下半年的增長也略顯乏力，不到 10%，而高達 50% 以上的收入占比，也把公司整體增長拉下了一個臺階。

3. 核心利潤穩得住

我們只考慮和主營業務相關的收益表現，單純看毛利拋去銷售費用和管理費用，作為公司的核心利潤來評價，下半年達到 41 億，也略微超過市場預期，這里面毛利率的維穩和費用率的控制都起到了較為正面的作用。

關于毛利率這一塊，公司在中期業績會中已經提前交代過，去年上半年毛利率之所以維持的還可以，主要是 22 年上半年用的原材料在 21 年就已經鎖價，成本漲幅尚能接受。可是去年年中低成本的原材料已經耗盡，下半年只能將就高價隨用隨采。

所以按照當時 PET 的價格，公司給的指引比較保守，全年毛利率在 56-57%，基本隱含下半年毛利率不足 55%，因此市場的預期本就不高。而后面 PET 價格開始下行想必大家也有所了解，成本壓力開始緩解，所以下半年及全年的毛利率雖然還是比同期低一點，但已經略微超市場預期了。

4. 費用改善較明顯

而鞏固核心利潤更大的功臣則是費用的控制。上半年因為活動受限，銷售費用投放較為謹慎，給公司節約不少錢，不過同期由于股權激勵以研發費用影響，行政費用率略微提升。下半年的表現在此基礎上進行了有利的優化。

邊際上看，下半年保持銷售費用率穩定的同時，行政費用進一步壓縮。其實關于激勵等費用，雖然今年和明年攤銷壓力會進一步降低，不過公司也有可能進行新的股權激勵計劃（從農夫山泉的利潤水平來看，概率還比較大）。因此海豚君認為，對待費用率未來的變化趨勢，不要過分樂觀，一味的省錢也不會永遠都是好事情。

5.多方努力，利潤增長終達成

毛利率在可控范圍內（雖有下滑，但已有預期），同時控制住費用率的結果就是利潤率的表現不會再掉鏈子。上半年利潤增速（剔除匯兌和利息收益后）低于收入增速，確實很沒面子，凈利率的表現也只能通過其他收益來挽尊。

而下半年一掃疲態，經過茶飲品業務的高增長支撐，核心盈利能力維穩的加持，以及更為豐厚的其他收益（包含利息等），公司的凈利潤增長取得了非常好的成績，達到 26%，遠高于市場預期。

海豚君整體觀點：

整體上講，農夫山泉下半年的表現已經證明公司正在脫離過去短暫的陰霾，漸漸回歸到正常狀態。

業務方面，雖然包裝水作為公司的重頭戲，增速沒有很亮眼。但實事求是的說，這塊業務就已經發展到了一個相當的體量，2021 年的高增長本身就是基數的影響，復合增速與早些年份相比已經呈現了放緩的狀態。這塊業務其實應該思考，怎么給他定一個更為合理的預期。

通過包裝水業務穩住基本盤，再通過茶產品業務給公司注入更多成長活力，也只是維持公司整體的增速中樞在 10-20% 之間。

盈利能力方面，經歷過幾輪原材料價格波動的農夫山泉，相信未來在處理毛利率和費用率的平衡方面，會更加游刃有余。較高盈利能力以及龐大的收入規模，實打實的每年都在給公司創造豐厚的現金回報。現金奶牛，名副其實。

過去半年農夫山泉的股價可謂是紋絲不動，穩如泰山。走勢非常獨立，和市場基本不掛鉤。它漲任它漲，它跌我不跌。經營上公司沒有槽點，不過考慮到目前的持股結構對于市場流動性的影響，以及居高不下的估值，海豚君確實找不到下手的時機。

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農夫山泉產品矩陣

以下為財報詳細解讀：

一、整體表現：增速雖降檔，大局穩定

公司全年收入增速表現雖然已經降檔，但是考慮到去年的經營環境有此成績實屬不易。尤其是下半年取得較為穩健的增長速度，達到了市場預期，雖然收入分項和市場有一定差異。

利潤表現方面受益于毛利率降幅得到控制，以及費用的持續優化，公司的利潤增速表現得和收入基本同步。再疊加下半年頗為豐厚的其他收益（主要是財務利息），在凈利潤的表現方面尤為超預期。

二、包裝水：增速放緩是常態

下半年的表現其實還略低于市場預期，收入不足 90 億元，增長也僅為 9.5%，再加上半年拖后腿，全年包裝水業務的表現不盡如人意。

當然公司為此也做了很多的努力，比如為了彌補物流受阻期間銷售的缺失，調整大規格包裝飲用水的容量，推出一些新容量規格的產品。

在營銷推廣上，也繼續花心思發揮過去的營銷優勢。一直以來，功夫山泉的品牌廣告以及廣告語都給消費者形成了較為深刻的印象。公司繼續以視頻類的推廣方式出圈，提升公司的品牌形象。

考慮到前期成本上行的壓力，公司在今年 2 月初開始，上調杭州市部分桶裝水的售價，19L 的大桶水產品提價 10% 到 22 元。不過這樣的影響還是比較有限。因為包裝水銷售中最大的一塊是小包裝，占比超過 60%，而小包裝產品的價格帶非常牢固，想要突破十分艱難。并且由于涉及范圍較廣，盲目的調價還有可能給企業形象造成不利的影響。

所以，在包裝水業務板塊，主要是還是量在驅動，這不會是一個能夠持續保持高增長的驅動因素。而在價格方面，比較好的方式是通過結構化升級間接提價，但是高端水產品的受眾較為有限，這一塊指望公司翻起什么大風浪不是很實際。

三、茶飲料：基數不小，增長不少

觀察最近兩年茶飲料業務的增長趨勢，非常喜人，不得不成為投資人的心頭之愛。下半年茶飲品繼續取得 50% 以上增長的好成績，收入穩在 35 億以上，大超市場預期。

能夠持續超預期是有理由的，左手茶π，右手東方樹葉，農夫山泉死死拿捏住了中青年消費主力的需求點。

1）茶π：針對年輕化的產品，采用不斷推新，收割流量的打法。產品方面，持續調整口味和規格，拓寬消費場景。營銷方面，借力合作，結合校園流行文化取得和目標客戶的深層互動，強化產品形象，獲得關注。

2）東方樹葉：持續灌輸產品優勢，強調東方文化。通過凸顯產品 “0 糖 0 卡 0 脂 0 香精 0 防腐劑” 的優勢，契合目標客戶的健康養生需求。并且通過季節限定產品豐富產品矩陣，創造新鮮感。

四、果汁有待成亮點

相比之下，去年下半年，功能性飲料產品和果汁飲料產品的表現就比較普通，和市場預期相比，有好有壞，但因為業務體量較小，所以對整體經營影響不大。

其中，果汁飲料表現略微好一些，未來有望發展成為公司的新亮點。這里面主要的決定因素還是產品力的差異。

功能飲料方面，農夫山泉其實并不占據多少優勢，公司的主要產品是尖叫和維他命水。而這兩款和其他運動型飲料的差異化并不大，相比紅牛之類的專業功能性飲料有很大距離。

目前只能通過營銷活動聯名贊助等方法走走校園路線，進行推廣。廣撒網，可能踩中某個流行趨勢，但是成功率不高。

而果汁飲料方面，公司的產品力呈現要更強一些。這里面最重要的就是原材料環節和工藝水平。一方面是控制原材料的來源，強調品質高端的定位，另一方面，還要以較高的工藝水準維持口感的新鮮，在這兩方面都是農夫山泉有優勢的地方。

五、成本壓力開始改善

毛利率表現在這一期的財報中，海豚君認為貢獻程度僅次于茶飲料的高增長。主要的原因是，對比下來海豚君發現，毛利率未來的穩定的確定性，比費用繼續優化的確定性要強。

當然，本期毛利率的表現微微超過市場預期還是由于公司前期打了預防針，因此市場預期給的不是很高。

去年下半年公司毛利繼續站上 90 億元，雖然毛利率下降了 2.3pct，比上半年下降的幅度要多，但是公司在去年中期已經給大家做過心理建設，給出全年毛利率 56-57% 的指引，市場預期基本上只能將下半年的毛利率給到 55.7%（還是會考量了 PET 價格下行的影響），這個達成難度要稍微輕松一些。

疫情后，公司整體毛利率基本上是穩在 60% 左右，但是 21 年開始跟隨原油價格波動的 PET 漲幅比較明顯。即使公司可以利用規模優勢鎖價，但是庫存終究有耗盡的時候，基本上從年中開始就是能隨用隨采。

PET 在銷售成本當中占比超過 30%，而 2022 年 PET 的平均價格也上漲了 18%，因此即使有鎖價的量，也沒辦法做到對完全對毛利率沒有絲毫影響。不過比較慶幸的是，去年年中之后，PET 的價格開始下行。雖然沒有回到之前的低點，但是考慮到對前期成本基數的影響，毛利率壓力已經有很大緩解，非常有望就此維穩。

六、費用持續改善，利潤增速跟上收入增長

由于下半年毛利率僅波動 2 個點（預期是下滑 3-4 個點），并不是很過分，所以在費用率上面稍微做一些緩沖，利潤率水平基本上能跟上來。

去年上半年收入與利潤增速不匹配主要是股權激勵和研發費用吃掉了一部分銷售費用的改善，再疊加收入增速較低，就很難顧忌到利潤端。

而下半年考慮基數的影響，行政費用已經相對有所改善，去年的經營環境也沒有必要在營銷活動方面加碼投入，因此，兩項合計，顯得經營利潤的變動情況不像上半年那么明顯。

不過海豚就想要強調的是，省錢的并不是可持續發展的妙招，行業困難的時候可以精打細算，但是更多的增量還在于怎么把錢花好，反映到增量收入上。

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