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正股分析：全球光伏組件龍頭
晶科能源是全球光伏組件龍頭，主營業務是太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發、生產和銷售以及光伏技術的應用和產業化，建立了從拉棒/鑄錠、硅片生產、電池片生產到光伏組件生產的垂直一體化產能。
N 型TOPCon 加速放量。公司是國內最早一批布局N 型TOPCon 的企業，率先實現TOPCon 量產，公司此次發行轉債募集資金全部用來擴充N 型產能，達產后將形成35GWN 型電池產能和49GWN 型組件產能。2022Q1-3 公司實現N 型組件收入79.19 億元，較2021 年全年增長869.22%，增速較高。N 型電池具備更高理論轉換效率，未來有望成為主流技術路線。公司TOPCon 電池實驗室轉化效率達到26.4%，創造新的記錄；量產轉換效率達到25%，處于行業領先水平，2023年力爭達到25.8%。截至2 月末，2023 年在手訂單中N 型占比超過一半，相較P型維持約0.1 元每瓦的溢價水平，全年N 型出貨占比預計達到60%，持續助力公司盈利水平提升。
公司加強產業鏈一體化建設。公司目前布局了硅料-硅片-電池-組件垂直一體化產能，通過對外投資，與硅料企業簽訂長單采購合同，可有效保障未來生產需求；轉債募投項目投產后， 可形成P 型產能硅棒/ 硅片/ 電池片/ 組件35GW/33GW/20GW/34GW，N 型產能40GW/32GW/35GW/49GW，電池片自供率進一步提高。上游硅料價格下降較多，利潤有望向產業鏈下游轉移，一體化布局的光伏組件企業有望受益。
公司積極布局海外渠道和產能。公司海外收入占比較高，2023Q1-3 海外業務收入占比68.99%。公司堅持全球化布局的戰略，截至2021 年年末，已在全球超過120 個國家和地區組建本地專業化銷售團隊，產品服務于超過160 個國家和地區的客戶，積累了優質客戶和品牌優勢。公司在東南亞和美國均有產能布局，具備從硅料到組件的海外一體化制造能力，能夠一定程度繞開美國貿易限制。
轉債分析：規模較大，正股估值較低
晶能轉債發行規模100 億元，規模大，預計發行后流動性較好。轉股對股本的攤薄壓力較大，對流通股稀釋率是27.01%。正股的估值處于歷史較低水平，截至4月18 日，公司的PE（TTM）46.21 X，處于公司上市以來2.03%分位數；同行業可比公司估值普遍不高，估值分位數處于歷史較低水平。正股上市以來年化波動率是56.90%，彈性較強。轉債債底保護較好，面值對應的YTM 為2.01%，純債價值是90.98 元；平價為98.77 元，上市交易后大概率是偏股型轉債。轉債條款常規設置，能破凈下修，到期贖回價108 元。參考同行業同評級上市轉債估值，我們預計晶能轉債轉股溢價率在25%-30%，上市價格在123.46-128.40 元；參考近一年已發行轉債申購和中簽情況， 預計晶能轉債中簽率在0.024991%-0.029991%之間。
風險提示：主要原材料價格波動；新建產能釋放不及預期；國際貿易保護政策風險。
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